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郵箱: jswz@600200.com
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地址:江蘇吳中醫(yī)藥發(fā)展股份有限公司董事會辦公室
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1、醫(yī)美業(yè)務:藥企基因賦能，自研并購雙輪驅動卡位中高端市場—
1.1、依托藥企基因搶灘醫(yī)美上游產業(yè)
近年來眾多藥企轉型布局醫(yī)美領域。目前藥品集中帶量采購已進入常態(tài)化、制度化，但對于傳統(tǒng)藥企來說，集采所釋放的銷量增量未必能抵扣降價帶來的影響。在此背景下，規(guī)模企業(yè)或能憑借儲備的管線優(yōu)勢過冬，眾多中小企業(yè)卻遭遇重挫，步入轉型陣痛期。在轉型探索的過程中，正處于黃金發(fā)展階段的醫(yī)美行業(yè)成為部分傳統(tǒng)藥企的選擇，其原因主要有以下三點:
1、我國醫(yī)美行業(yè)具備增長確定性。2014年以來，在經濟增長、消費升級、監(jiān)管趨嚴、顏值經濟、技術進步等因素的共同推動下，大量醫(yī)美機構涌現(xiàn)，消費者需求增加，行業(yè)增速顯著提升。據(jù)Frost&Sullivan 統(tǒng)計，2013-2019年我國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模CAGR達22.4%。2020年受疫情影響，醫(yī)美行業(yè)增速下降至7.9%，但非手術類項目規(guī)模實現(xiàn)了28.8%的增長。根據(jù)Frost&Sullivan預期，2020-2022年中國醫(yī)美行業(yè)CAGR將達到21.0%，醫(yī)美具有最后一里路屬性（只能線下消費），在疫情之下仍能維持雙位數(shù)增長，這在一定程度上可以說明其具備增長確定性。
從滲透率來看:我國醫(yī)美滲透率相較海外有較大提升空間。盡管我國醫(yī)美市場規(guī)模龐大，但是與其他國家相比，我國醫(yī)美市場的滲透率仍然較低。2020年我國每千人療程量為20.8次，相比醫(yī)美大國韓國的82.4次、美國的47.9次、巴西的42.8次，差距較大。未來隨著消費升級、人口結構變化、醫(yī)美技術成熟，以及年輕一代對醫(yī)美的接受度不斷提高，我國醫(yī)美滲透率有望得到提升。從行業(yè)空間來看:短期來看，因疫情而受抑制的醫(yī)美需求有望得到釋放;長期來看，我國醫(yī)美行業(yè)仍處于發(fā)展早期。根據(jù)Frost&Sullivan預期，2021-2025年我國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模CAGR為16.9%，2025年市場規(guī)模有望達到3500億元以上;2025-2030年我國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模CAGR為 12.6%，2030年市場規(guī)模有望達到6300億元以上。
2、醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴，利好具備合規(guī)資質且產品競爭力較強的公司。近年來醫(yī)美行業(yè)政策立法嚴格化、監(jiān)管落地化引導行業(yè)整體走向合規(guī)化。行業(yè)監(jiān)管趨嚴一方面提高了行業(yè)準入門檻，有利于具備合規(guī)資質的公司擴大市占率;另一方面將推動龍頭公司不斷豐富產品矩陣，提升競爭力。3、傳統(tǒng)藥企布局醫(yī)美上游產業(yè)或具備先天優(yōu)勢。醫(yī)美上游公司的核心競爭力包括研發(fā)能力、資質認證情況、臨床資源等，相比于其他行業(yè)，傳統(tǒng)藥企在這些方面具有先天優(yōu)勢:1）傳統(tǒng)藥企原有的資源、技術和人才對轉型醫(yī)美行業(yè)具有較大的協(xié)同作用;2)lI類醫(yī)療器械資質是醫(yī)美上游企業(yè)最重要的護城河之一，傳統(tǒng)藥企獲證經驗豐富，已取得Ⅰl類醫(yī)療器械資質的企業(yè)具備競爭優(yōu)勢;3）傳統(tǒng)藥企依賴其積累的口碑，轉型醫(yī)美后或能更易贏得消費者的認同與信任。
雖然傳統(tǒng)藥企拓展醫(yī)美業(yè)務具備諸多先天優(yōu)勢，但也面臨多重挑戰(zhàn):1）為了快速切入醫(yī)美賽道，傳統(tǒng)藥企通常采取代理、收購等方式快速整合業(yè)務，這將對公司現(xiàn)金流造成一定的壓力;2）醫(yī)美產品的消費群體與傳統(tǒng)藥企的消費群體存在差異，傳統(tǒng)藥企不僅需要根據(jù)醫(yī)美用戶的消費習慣調整營銷模式，還需要對民營醫(yī)美機構建立新的營銷路徑;3）對于轉型布局醫(yī)美賽道的傳統(tǒng)藥企而言，醫(yī)藥業(yè)務雖呈頹勢，但目前乃至未來很長一段時間內或仍將是公司營收的主要來源，如何平衡醫(yī)藥、醫(yī)美業(yè)務的投入也是傳統(tǒng)藥企需要面臨的挑戰(zhàn);4）通過代理、收購等方式雖然能夠快速切入市場，但從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，加強自主研發(fā)才是長久之道。
江蘇吳中依托藥企經驗切入醫(yī)美賽道。藥品集中帶量采購對藥企的銷售體系和競爭格局造成較大沖擊，在此背景下，公司一方面主動適應醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢，不斷完善創(chuàng)新體系建設，另一方面也在積極探索轉型之路。2019年公司制定了《五年戰(zhàn)略規(guī)劃(2020-2024）》，確定了以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，即在已有醫(yī)藥業(yè)務基礎上，把醫(yī)療美容上游產品端等作為新興大健康子行業(yè)重點培育，力爭形成具有一定行業(yè)地位的大健康產業(yè)集群。公司于2021年正式成立醫(yī)美事業(yè)部及吳中美學全資子公司，利用其在研發(fā)、注冊申報及藥械生產方面的優(yōu)勢，快速切入注射類領域。
江蘇吳中在醫(yī)美的布局主要通過三步走戰(zhàn)略:1）通過代理權引進迅速切入市場:主要通過股權投資或并購的方式獲得國際知名品牌的代理權，希望能夠以此迅速切入市場，并逐步樹立吳中美學品牌形象，構建醫(yī)美產業(yè)基本盤;2)通過合作研發(fā)以形成自主研發(fā)能力:與海外龍頭企業(yè)合作開發(fā)新產品，在此過程中逐步掌握核心技術，并借助藥企基因獲得醫(yī)美產品的自主研發(fā)能力;3）自主研發(fā)產品:在具備自主研發(fā)能力后，根據(jù)市場需求變化打造產品矩陣，形成競爭壁壘。
對應上述傳統(tǒng)藥企轉型醫(yī)美領域或具備的先天優(yōu)勢及可能面臨的挑戰(zhàn)，江蘇吳中的主要優(yōu)勢如下:1）研發(fā)及生產方面:公司長期深耕醫(yī)藥領域，在研發(fā)、藥械生產方面具備優(yōu)勢，同時，子公司中凱生物制藥廠擁有20余年重組蛋白藥物制備經驗，具備重組膠原研發(fā)及生產基礎;2)注冊申報方面:公司具備藥企基因，獲證經驗豐富，目前已取得第三類醫(yī)療器械經營許可證和第二類醫(yī)療器械經營備案憑證;3）人才引進方面:公司于2022年10月正式聘用李艷章為公司醫(yī)美事業(yè)部總經理和吳中美學常務副總經理，李艷章曾任華東醫(yī)藥醫(yī)美事業(yè)部總經理，并于任職期間主導少女針“伊妍仕”的注冊申請及市場推廣工作，具備豐厚的業(yè)內經驗與資源。此外,吳中美學的核心高管還包括首席醫(yī)學官林睿禹、生產負責人榮志剛、研發(fā)負責人楊南林、副總經理項臻等。
江蘇吳中依托藥企基因切入醫(yī)美賽道能否開創(chuàng)一片新天地?總結來看，醫(yī)美行業(yè)長期空間廣闊且具備增長確定性，產業(yè)鏈上游具備較高的技術壁全，行業(yè)監(jiān)官定盧杓燈勢傷仄質且產品力較強的企業(yè)。江蘇吳中利用其在研發(fā)、注冊申報及藥械生產方面的優(yōu)勢切入醫(yī)美領域，以HARA玻尿酸打通渠道，以AestheFill童顏針緊跟再生風潮，并通過合作研發(fā)及內部自研進軍重組膠原蛋白填充劑市場。同時，公司高度注重研發(fā)，在醫(yī)4態(tài)頁版長期的深耕及原有的資源、技術和人才對轉型醫(yī)美行業(yè)具有較大的協(xié)同作用，因此我們認為公司依托藥企基因切入醫(yī)美賽道乃應勢而為，未來有望驅動業(yè)績開啟新增長。下文將詳細分析。
1.2、輕醫(yī)美邁向再生時代，AestheFill童顏針緊跟再生風潮
頂層政策支持再生醫(yī)學發(fā)展?！笆奈逡?guī)劃和2035年遠景目標綱要”指明了未來5年及15年內我國各行各業(yè)發(fā)展方向。綱要第二篇“堅持創(chuàng)新驅動發(fā)展全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢”中明確指出，再生醫(yī)學、合成生物、生物藥等方面屬于需要攻關的科技前沿領域;第三篇“加快發(fā)展現(xiàn)代產業(yè)體系鞏固壯大實體經濟根基”中明確指出，生物基和生物醫(yī)用材料研發(fā)與應用是制造業(yè)核心競爭力提升的舉措之一。根據(jù)上述政策表述可以發(fā)現(xiàn)，國家對包括再生醫(yī)學在內的新型生物醫(yī)用材料的研發(fā)與應用持積極鼓勵的態(tài)度。
再生醫(yī)學產業(yè)化有利于提升我國醫(yī)療水平，更精準滿足患者需要。多數(shù)醫(yī)美產品研發(fā)及產業(yè)化的初衷都是為了滿足醫(yī)學臨床的發(fā)展，例如肉毒素最早應用于臨床治療斜視，透明質酸最早作為眼科手術的輔助劑。我們認為再生醫(yī)學也不例外，例如膠原蛋白可用于燒燙傷皮膚促進愈合、手術縫合線、骨科填充和修復材料等方面，PLLA最早則是用于可吸收式縫合線，2004年8月美國FDA批準PLLA用于HIV陽性患者的面部脂肪萎縮及雙側不對稱的矯正治療。
也就是說，再生醫(yī)學領域中的新材料可能會運用于嚴肅醫(yī)療，有利于提升我國醫(yī)療水平。通常來說，新醫(yī)學材料的研發(fā)投入較大、發(fā)展速度緩慢，但若給予其產業(yè)化、市場化甚至資本化的機會，或可以加速發(fā)展，通過規(guī)模以及技術迭代降低原材料成本，優(yōu)化臨床醫(yī)學等等符合人民生活福祉的剛性需求，也就是通過給予醫(yī)美賽道等變現(xiàn)的渠道，來給予嚴肅醫(yī)療領域更好的發(fā)展。也正是基于再生醫(yī)學材料在嚴肅醫(yī)療領域的廣闊前景，我們認為從政策趨勢上來說，再生醫(yī)學的產業(yè)化發(fā)展有較大可能性獲得相關政策支持。
2021年4款再生產品獲批，再生醫(yī)學市場產品不斷完善，我國輕醫(yī)美進入“再生時代”。2021年華東醫(yī)藥注射用聚已內酯微球面部填充劑、圣博瑪聚乳酸面部填充劑、愛美客含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質酸鈉凝膠、錦波生物重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維四款產品相繼獲批，完善再生賽道直接補充類、支撐類、刺激&誘導類產品，匹配消費者對于自然、年輕的訴求，推動我國輕醫(yī)美進入“再生時代。
注射類的再生材料主要通過刺激與誘導或兩種方式結合達到膠原再生目的。1）刺激:微晶瓷、愛貝芙、寶尼達、少女針等骨性材料產品主要通過羥基磷酸石鈣、PMMA微球、PVA微球、PCL微球發(fā)揮發(fā)揮物理填充作用及占位效應作用刺激免疫反應，帶來成纖維細胞增殖、膠原蛋白分泌;2）刺激&誘導:PLLA&PCL材料部分通過免疫反應刺激膠原再生帶來組織增容，部分在緩慢分解過程中激活成纖維細胞生成膠原纖維改善皮膚紋理;3）誘導:膠原蛋白在直接補充的同時形成膠原蛋白支架誘導膠原蛋白繼續(xù)增生。
與傳統(tǒng)填充材料相比，膠原蛋白再生劑在安全性、長效性等方面具備優(yōu)勢。傳統(tǒng)填充材料包括玻尿酸、膠原蛋白填充劑等，主要通過增加容積以實現(xiàn)填平凹陷褶皺并達到塑形目的，但傳統(tǒng)填充劑存在丁達爾效應、維系時間短等涌點。過內葉熱度雪茲杲維持時間針、少女針等再生填充劑能夠刺激皮膚產生膠原蛋白，安全性相對較高，效果維持時間更長，可以達到1-3年，且在自然度等方面也具備明顯優(yōu)勢。再生填充材料成本較高，定位中高端市場，未來可能對中高端玻尿酸市場形成分流。
長期看膠原蛋白再生針劑發(fā)展?jié)摿^大。ISAPS數(shù)據(jù)顯示，2020年我國注射醫(yī)美項目中，玻尿酸和肉毒素占比分別為58.56%和38.20%，而童顏針占比僅1.14%，這主要是國內再生針劑起步較晚、尚處于發(fā)展初期所致。隨著多款產品獲批、廠商的營銷推廣活動全面鋪開，求美者對于再生醫(yī)學產品認知將不斷加深，機構端則有更強能力提供優(yōu)質產品注射服務，并進一步提升產品口碑，帶來更多消費者轉化。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2021年國內基于聚乳酸的皮膚填充劑產品市場規(guī)模為1.65億元，預計2026年市場規(guī)模有望達19.71億元，2021-2026年CAGR為64%，長期看再生針劑市場的發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?/span>
江蘇吳中收購達透醫(yī)療，獲得AestheFill國內獨家代理權。AestheFill(愛塑美）定位中高端，是海外三大主流童顏針產品之一，于2014年獲得韓國食品藥品監(jiān)督管理局(KFDA）審批并上市銷售，目前已獲得歐盟CE認證，在全球65個國家和地區(qū)均有銷售，臨床數(shù)據(jù)豐富，品牌認知度較高。Aesthefill（愛塑美）在中國臺灣的定價為36000新臺幣，高于當?shù)厣倥楨llanse的注射價格。截至目前Aesthefill（愛塑美)在中國臺灣市場銷售一年半左右，并在銷售量上屢創(chuàng)佳績，與已經耕耘市場10年的Sculptra并駕齊驅。2021年12月公司以1.66億元戰(zhàn)略控股達透醫(yī)療器械(深圳)有限公司51%的股權，并獲得韓國Regen Biotech公司旗下膠原蛋白再生劑AestheFill(愛塑美)在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權，目前AestheFill(愛塑美)在國內的注冊申報正有序推進中。
AestheFill(愛塑美)的核心成分為PDLLA聚雙旋乳酸。PDLLA聚雙旋乳酸由玉米、馬鈴薯淀粉等可再生資源制成脂肪族高分子聚合物，這是一種與生物相容且能被生物降解的材質，已在醫(yī)藥界使用多年。注射AestheFill(愛塑美)童顏針后，隨著時間的推移，PDLLA聚雙旋乳酸在體內將逐漸被分解成乳酸和糖原，其代謝后的最終產物是水和二氧化碳，可排出體外，無異物殘留。
AestheFill(愛塑美)采用空心微球專利技術。產品在使用前需用無菌生理鹽水泡制至少30分鐘以使其溶解，將泡制后的聚雙旋乳酸放在高倍數(shù)顯微鏡下觀察，可以看到空洞的球體，這就是AestheFill(愛塑美)的“多孔性微球體”結構。多孔性空心微球可作為肌膚青春再生支架，而微球的多孔性結構可以吸引纖維母細胞靠近，誘導膠原蛋白新生至球體內部居住、生長。AestheFill(愛塑美)兼具即時填充及長期再生效果，效果可維持長達18-24個月。
與同類膠原蛋白再生劑相比，AestheFill(愛塑美)主要優(yōu)勢包括:1）客制化濃度調配: AestheFill(愛塑美)是目前全球唯一濃度各制廠‘分子球尿酸注射于立體部不同濃度設計并運用在不同部位。具體來看，高濃度可取代大分了旅壓改莊低濃度可位，較高濃度可在膠原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位發(fā)揮替代作用，低濃度可替代傳統(tǒng)童顏針刺激膠原蛋白再生。2)30min速溶降低預泡風險:產品采用Microspheres多孔性空心微球體專利技術，用無菌生理鹽水溶解30分鐘即可使用，無需提前1-3天預泡，可降低機構風險。3)產品施打以順炬注:Aé〉th且L即時填充及長期再級圓型微小顆粒組成，不易產生針管阻塞情況，施打順滑。
4)來具P時項元丹靠近生效果:球體表面高密度結構可作為再生支架，內部空心多孔結構吸引纖推母細里菲維并誘導膠原蛋白生成，兼具即時填充與長期再生效果，治療后皮膚質地自然，效來可維持長達18-24個月。5）術后副作用較少:產品核心成分為PDLLA聚雙旋乳酸，由玉米、馬鈴薯淀粉等可再生資源制成脂肪族高分子聚合物，代謝后最終產物為水和一碳，無異物殘留，可降低感染、節(jié)結等并發(fā)癥的風險。6）臨床經驗豐富&終端口碑良好:AestheFill(愛塑美)于2014年獲得韓國食品藥品監(jiān)督管理局(KFDA)的審批并上市銷售，目前已經獲得歐盟CE認證，在全球68個國家和地區(qū)均有銷售，產品臨床經驗豐富，終端口碑良好。
AestheFill(愛塑美)上市后，將采取自營為主的銷售模式。AestheFill(愛塑美)在國內的注冊申報正在有序推進中，參考國內NMPA 臨床審批流程，產品有望于2023年下半年上市，成為國內第四款合規(guī)再生填充針劑。目前公司正在搭建銷售團隊，銷售模式上，計劃主要采取自營模式，一是為了維持高端的品牌定位和定價，二是為后續(xù)其他產品上市打通渠道，協(xié)同作戰(zhàn)，以擴大規(guī)模效應。在營銷環(huán)節(jié)上，公司計劃采取醫(yī)學先行的策略，重點投入醫(yī)學培訓體系的搭建。
總結來看，基于再生針劑的長期市場空間及AestheFill(愛塑美)的產品優(yōu)勢，我們認為產品上市后有望驅動公司業(yè)績增長。AestheFill(愛塑美)采用獨特的聚雙旋乳酸成分&空心微球專利結構，在安全性、長效性等方面更具優(yōu)勢，是樹立吳中美學中高端形象、打造品牌聲譽及驅動業(yè)績增長的重點產品，該產品已于2021年12月在海南先行區(qū)完成首例注射并積累更直觀的臨床數(shù)據(jù)。AestheFill(愛塑美)在國內的注冊申報正在有序推進中，產品有望于2023年下半年上市。目前公司正在搭建銷售團隊,上市后公司將全面開展市場推廣活動，同時加速醫(yī)生培訓及醫(yī)院覆蓋，以提升消費者對產品的認知并提高產品在國內的市占率?；诖?，我們預計產品將在2024年開始放量。
1.3、海外玻尿酸品牌競爭優(yōu)勢仍在，HARA玻尿酸助力打通渠道
玻尿酸是注射類醫(yī)美中最受歡迎的項目之一，也是填充市場第一大品類。2020年全球注射類醫(yī)美項目中，玻尿酸占比達38.20%，受歡迎程度僅次于肉毒素。玻尿酸效果一般維持在6-12個月，憑借可在體內自然吸收降解、效果可逆、可對注射部位進行調節(jié)、恢復快等優(yōu)勢，長期位居填充市場第一大品類，具有復購率高、消費者黏性強、客單價跨度大等特點。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品2021年市場規(guī)模為64億元，2017-2021年CAGR為19.9%;2026年市場規(guī)模預計達到196億元，2021-2026年CAGR為25.1%;2030年市場規(guī)模預計達441億元，2026-203C年CAGR為22.5%。
戰(zhàn)略控股尚禮匯美，獲得Humedix旗下HARA玻尿酸的獨家代理權。2021年7月公司通過增資入股戰(zhàn)略控股尚禮生物下屬公司尚禮匯美60%的股權,獲得韓國醫(yī)美企業(yè)Humedix人氣產品艾莉薇的迭代新品HARA玻尿酸在中國區(qū)的獨家代理權。HARA玻尿酸定位精致輕奢，是Humedix新一代高端注射用含利多卡因的雙相交聯(lián)透明質酸H餉*代膠廣國前HARAHumedix專有HRDM和HiVE交聯(lián)技術，降解周期更長，舒適性、穩(wěn)定性更優(yōu)。目前HARA玻尿酸在中國大陸的臨床試驗正在進行中，產品預計2025中上中，上石月主成為績的新增長點。
1.4、通過內部研發(fā)和外部合作，逐步建立注射類自有技術平臺
1、通過“自研+合作”模式，進軍重組膠原蛋白填充劑市場。膠原蛋白按提取來源可分為動物源性膠原蛋白和重組性膠原蛋白。動物源性膠原蛋白主要來自牛皮、豬皮和魚膠等，具備制作簡易、成本可控、生物活性高等特征，通常應用于注射醫(yī)美、醫(yī)療修復、食品等領域，但由于動物供應受限，且在醫(yī)療應用領域監(jiān)管對動物溯源要求較嚴格，動物源性膠原蛋白無法快速擴量。重組性膠原蛋白通過基因工程法制備，具備高水溶性、低致敏性和高燃點等特征，主要應用于醫(yī)療修復、皮膚護理等領域，但由于研發(fā)成本高、技術尚不成熟，目前的運用場景也受到一定制約。
重組膠原蛋白競爭格局較好，政策支持及行業(yè)規(guī)范助力發(fā)展。目前國內膠原蛋白注射劑獲NMPA三類醫(yī)療器械認證的僅6款，其中重組膠原蛋白僅1款，市場競爭格局較好。標準化方面，2021年以來國家藥監(jiān)局密集出臺政策以規(guī)范膠原蛋白市場，政策更聚焦于重組膠原蛋白產品，對重組膠原蛋白的命名規(guī)則、管理類別、檢測指標、質量要求等做了明確規(guī)定。在政策支持和行業(yè)規(guī)范下，我們認為隨著技術進步、大規(guī)模量產及成本下降，重組膠原蛋白填充劑有望成為下一類熱門醫(yī)美產品。
江蘇吳中通過內部研發(fā)和外部合作進軍重組膠原蛋白填充劑市場。江蘇吳中子公司中凱生物制藥廠為公司生產基地之一，原主要生產生物制品，擁有20 余年重組蛋白藥物制備經驗，具備重組膠原研發(fā)及生產基礎，并且其“重組蛋白提取純化新工藝”已獲國家發(fā)明專利。公司在自身現(xiàn)有產業(yè)化優(yōu)勢基礎之上，從以下三個方面做技術儲備:重組膠原產品上市，先行試水:2022年8月31日，吳中美學首個自有品牌嬰芙源面世，旗下兩款首發(fā)產品重組膠原蛋白生物修復敷料x型及M型啟動銷售。嬰芙源重組膠原蛋白生物修復敷料以“重組Ⅰl型人源化膠原蛋白”為核心成分，主打修復和抗衰功能，在靶向修復受損細胞、改善干紋細紋和調理膚質等方面有著顯著作用。嬰芙源重組膠原蛋白品牌的上市，拉開了吳中美學深耕重組膠原蛋白的帷幕，不但擴充醫(yī)美產品管線，也為公司下一步上市的Aesthe Fill童顏針產品鋪設渠道。
與浙江大學合作共建重組膠原實驗室，儲備膠原原料:2022年7月，吳中美學與浙江大學杭州國際科創(chuàng)中心生物與分子智造研究院達成合作協(xié)議，共建“生物與分子智造研究院-吳中美學重組膠原蛋白聯(lián)合實驗室”，以加快公司重組膠原蛋白研發(fā)及產業(yè)化。引進具有三螺旋和三聚體結構的重組II型人膠原蛋白生物合成技術，拉開技術差距:2022年10月官宣從美國G公司引進具有三螺旋和三聚體結構的重組I型人膠原蛋白生物合成技術，目前該技術仍處于研發(fā)階段。G公司從事重組膠原蛋白的研究已經超過5年，掌握全球領先的重組人膠原蛋白合成技術，通過基因工程技術開多說了成功表達了具有天然全長的l型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎上形成了正確的三螺旋和三聚體結構
。膠原蛋白正常的三螺旋構象是其理化特性和生物學活性的基礎，前期基礎研究顯示其研究樣品具有低抗原活性、低刺激性和低細胞毒性特點，安全性較高。作為全球截至目前已公開的可實現(xiàn)三螺旋和三聚體結構的重組膠原合成技術，技術壁壘深厚且突破性意義重大。未來江蘇吳中將基于該技術進行產業(yè)化放大，以期在行業(yè)內率先開發(fā)具備支撐塑形功能的膠原蛋白填充劑;此外，公司更進一步的目標是把該技術應用于臨床醫(yī)療美容整形以及于皮膚、骨、軟骨、心血管、口腔及管腔組織修復再生等領域，希望能以此搶占重組膠原醫(yī)療健康領域的市場份額。
2、依托藥企優(yōu)勢，自研脫氧膽酸溶脂管線。中國肥胖人群基數(shù)大，減脂塑形賽道未來可期。中國肥胖患者人數(shù)已由2016年的1.81億增至2021年的2.3億，當前超重肥胖已成為影響居民健康的重要公共衛(wèi)生問題，減脂消費潛在需求人數(shù)逐漸增多。在此背景下，持續(xù)迭代的塑形技術、多樣的塑形項目選擇、合規(guī)監(jiān)管的正確引導有望共同促使國內減脂塑形行業(yè)快速擴容。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2025年國內體重管理市場規(guī)模將達到96億元。
溶脂針是美體塑形類醫(yī)美注射產品。溶脂針常見的有效成分包括脫氧膽酸、卵磷脂/磷脂酰膽堿、左旋肉堿、多勝肽等乳化劑，主要作用是通過破壞脂肪細胞，釋放脂滴并將其乳化，最后由淋巴系統(tǒng)代謝將其排出體外。目前全球僅有艾爾建旗下的Kybella溶脂針在2015年4月獲得FDA認證，用于局部注射以改善成年人中重度劾下脂肪堆積問題，但該產品對醫(yī)師注射要求很高，一旦注射偏差易發(fā)生溶血引起嚴重副作用。
國內少數(shù)廠家正在積極布局溶脂針產品:1）江蘇吳中依托藥企優(yōu)勢，自研脫氧膽脂管線，目前已經完成脫氧膽酸制劑的 內土笥膽酡注射液預計將于2023年進入臨床實前處于三期臨床實驗階段;3）愛美客的去氧膽酸注射液預計將于2023年進入臨床實驗;4）科笛生物的注射用CU-20401目前處于第lb/II期臨床實驗。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預計國內首款溶脂針產品于2023年獲批，到2026年市場規(guī)模將突破10億元。
總結來看，醫(yī)美技術的升級以及產品的迭代將滿足求美者更多需求，從而促使人均醫(yī)美療程數(shù)增加，以及醫(yī)美單療程平均價格提升，而在量價齊升的情況下，醫(yī)美上游廠來增長才更具有確定性。江用公司引進的韓國玻尿酸HARA定位中高端，預計20254轉型醫(yī)美行業(yè)具有較大協(xié)同作用。公司引進的韓國玻尿酸HARA定位中高端，預計2025年上市;引進的AestheFill童顏針緊跟再生風潮，預計2023年下半年上市，并于2024年開始放量;同時，公司通過合作研發(fā)及內部自研，力爭建立注射類自有技術平臺，其丁多備中重組膠原蛋白填充劑、溶脂針（脫氧膽酸）將于2023年啟動臨床，利丙雙卡因已于2022年三季度完成樣品開發(fā)，并于2022年底啟動BE。長期來看，創(chuàng)新產品或將幫助江蘇吳中打入自研醫(yī)美行列，并助其進一步提升市場份額。
2、醫(yī)藥業(yè)務:醫(yī)藥工業(yè)百強，CDMO轉型注入新動能
2.1、深耕醫(yī)藥制造領域，產品線豐富，集研產銷全產業(yè)鏈為一體
傳統(tǒng)醫(yī)藥產業(yè)基礎牢固，主業(yè)地位及核心優(yōu)勢凸顯。近年來，隨著公司先后剝離房地喜動了產、化工等業(yè)務，醫(yī)藥產業(yè)的地位及優(yōu)勢日益凸顯。公司在醫(yī)藥領域的布局和運業(yè)白公司江蘇吳中醫(yī)藥集團有限公司為核心，已連續(xù)多年被工信部評為化學藥品工業(yè)強。目前公司的醫(yī)藥產品線基礎穩(wěn)固，持有290 多個藥品生產文方，節(jié)州A抗腫瘤、消化藥物、化學藥物和中藥品種，主營產品覆蓋抗感染/抗病毒、免疫調節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)等多個領域，已經建成集研發(fā)、生產和銷售為一體的完整產業(yè)鏈。
研發(fā)方面:高度重視醫(yī)藥研發(fā)，重點聚焦高端仿制藥、首仿藥及專科用藥。公司建設了以江蘇省基因藥物工程技術研究中心、蘇州市（吳中）醫(yī)藥創(chuàng)新技術研究院、江蘇省企業(yè)技術中心等為主體的研發(fā)機構，可承擔項目調研立項、高端仿制藥工藝與質量研究、臨床試驗、注冊申報、創(chuàng)新藥物和現(xiàn)代中藥等新藥開發(fā)工作。2021年公司醫(yī)藥研發(fā)投入占醫(yī)藥營收比例為2.73%，位居同業(yè)中等水平。目前公司重點聚焦高端仿制藥、首仿藥、專科用藥的研發(fā)，專攻獨家品種及小眾品種，2021年新增眼科、口腔與呼吸系統(tǒng)用藥項目研究。未來公司將繼續(xù)加快仿制藥研發(fā)及一致性評價項目，并以臨床需求為重點做好研發(fā)立項，擴充現(xiàn)有產品管線，以鞏固醫(yī)藥業(yè)務的實力及優(yōu)勢。
研發(fā)機構實力雄厚，外部合作持續(xù)賦能。公司一級組成部門研發(fā)中心負責研發(fā)體系全面統(tǒng)籌管理，下設創(chuàng)新藥物研究所、生物醫(yī)藥研究所，分別負責化學與生物創(chuàng)新藥的研發(fā)工作。2020年吳中醫(yī)藥整合資源成立藥物研究院，負責仿制藥的研發(fā)工作，并先后與浙江大學、中國藥科大學、上海醫(yī)工院等學術科研機構及醫(yī)療機構建立合作關系通過“兩所一院”優(yōu)化p寶州研究二所。通過內部研發(fā)及外部合"Po公司、中控實驗室、蘇州研究二所。通過內部研發(fā)及外部合作的持續(xù)推進，公司的研發(fā)能力不斷提升，項目與工廠的對接效率也得到有效提高。
生產方面:生產鏈條成熟，制劑覆蓋齊全，生產規(guī)模擴大可期。公司設有一家原料藥廠和兩家藥品生產分支機構，分加丸切生物制藥廠主要生產生物制品。目消捫劑等大部分劑型，原料物制劑與現(xiàn)代中藥，中凱生物制藥廠主要生產生物制品。目前制劑生產覆蓋小容量注射劑、粉針劑、大谷里(上同時積極拓展對外業(yè)務。根據(jù)辦川莎新基地建設，待其建設完藥生產以內部需求為主，同時積極拓展對外業(yè)務。根據(jù)蘇州市吳中經濟開發(fā)區(qū)規(guī)劃調整，原有生產基地中凱生物制藥廠已實施拆遷，并正籌備醫(yī)藥新基地建設，待其建設完成后蘇州制藥廠也將整體搬遷至此，以進一步擴大生產規(guī)模并提高生產效率。
公司生產的鹽酸阿比多爾片被多省幣列入新冠常奮的日*。4倍八司生產的鹽酸阿比藥物，在10-30微摩爾濃度下，對冠狀病毒抑制效果可達60倍。公司生產的鹽酸阿比多爾片曾入選新型冠狀病毒肺炎診療方案第六、七、八版(試行)及其修訂版，力在新2臨年占據(jù)32.37%的市場份額。根據(jù)2022第二十三次全國呼吸病學學術會議公布的最斤臺床研究結果，阿比多爾可顯著縮短新冠奧密克戎患者核酸轉陰時間、住院時間，且安全可靠，目前被多省市列入居家防治新冠常備藥目錄。
銷售方面:多元化銷售模式并行，優(yōu)化市場策略以適應醫(yī)藥商業(yè)終端雯化。公可餃涓覺醫(yī)約團各公司，具備自營終端、配送、招商、OTC、電簡等多種銷售校，閑節(jié)分開、辦方藥外區(qū)域內的代理商、醫(yī)療機構和零售藥店等。近年來隨著醫(yī)改推進，醫(yī)約分開、處力約少流的趨勢明顯，為快速適應醫(yī)藥商業(yè)終端變化并推動上重，公口優(yōu)代吾胡莎l樂樂行'加大營銷人員激勵，要求各級銷售人員深入終端，推動空白巾均開及開劃洛炬，市運箔廣泛招聘傭金制代表及合伙人下沉一線市場等制度。未來公司將米取史為滅活的巾均束略，持續(xù)深挖基層市場和院外市場，以提升重點產品銷量并擴大市場份額。
隨著疫情影響消退，醫(yī)藥業(yè)務回暖可期。2020-2022年受新冠疫情影響，醫(yī)院診療量、處方量大幅下降，醫(yī)藥物流階段性受阻，公司藥品銷售承壓。值得注意的是，2021年其他類用藥收入2.98億元，較2020年增長39.44%，主要是由于眼科用藥收入及骨骼肌松弛用藥收入大幅增長所致。當前，隨著“乙類乙管”方案全面執(zhí)行以及各地疫情陸續(xù)消退，醫(yī)院診療需求正在持續(xù)恢復中。從海外經驗來看，腫瘤等剛性診療需求恢復得更快，眼科、口腔等消費醫(yī)療需求恢復速度相對慢一些，但恢復空間更大。展望未來，公司因疫情承壓的藥品銷售業(yè)務有望隨著醫(yī)院診療需求的恢復而迎來復蘇。
2.2、CDMO轉型為發(fā)展注入新動能
CDMO是一種新型研發(fā)生產外包，主要為醫(yī)療企業(yè)以及生物技術公司提供創(chuàng)新性工藝研發(fā)及規(guī)模化生產服務。當前CDMO行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)以下特征:1)由歐美向新興國家轉移。歐美的CDMO行業(yè)起步早，近年來由于研發(fā)、環(huán)保、人力等成本上升，該產業(yè)正在逐步向具有工程師紅利且市場潛力更大的新興國家轉移。以中國為代表的新興國家憑借研發(fā)成本優(yōu)勢，建立了完整的研發(fā)體系，正在搶占CDMO市場份額。2）產業(yè)價值由低端向高端轉移。傳統(tǒng)的CMO業(yè)務主要是將制藥公司委托的生產工藝進行技術轉移并擴大生產，而CDMO業(yè)務則是在CMO業(yè)務的基礎上增加了研發(fā)服務，即幫助新藥研發(fā)公司設計臨床前研究、工藝開發(fā)等，以提高研發(fā)成功率、降低生產成本并推進藥物上市。
CDMO行業(yè)處于快速發(fā)展階段，是傳統(tǒng)藥企轉型的較好選擇。近年來醫(yī)藥行業(yè)增速放緩，受兩票制、集采、醫(yī)保控費等政策影響，傳統(tǒng)藥企面臨較大壓力?；诖耍姸噌t(yī)藥企業(yè)開始尋求轉型，或通過投資并購擴充產品管線，或憑借規(guī)?；a經驗和成本控制能力，提升研發(fā)能力，發(fā)展CDMO業(yè)務。CDMO可在一定程度上降低創(chuàng)新藥研發(fā)風險，并分享創(chuàng)新藥上市后的增長紅利，是傳統(tǒng)藥企轉型的較好選擇。我國具備工程師紅利和研發(fā)成本優(yōu)勢，疊加不斷完善的cGMP原料藥供應體系以及MAH、一致性評價、審評審批加速等政策釋放，國內CDMO行業(yè)正處于快速發(fā)展期，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2025年我國CDMO市場空間將超過1571億元，2020-2025年CAGR將達到37.7%，復合增速遠超全球同期的17.5%。
發(fā)揮產能和區(qū)位優(yōu)勢，推進CDMO平臺建設。2022年1月子公司吳中醫(yī)藥與蘇州吳中經開區(qū)招商局簽署《用地項目投資協(xié)議書》，計劃建設研發(fā)及產業(yè)化基地，項目總投資額約17.3億元，建筑面積161390平方米，主要建設內容包括綜合辦公中心、生物創(chuàng)新中心、質檢研發(fā)中心、注射劑樓、口服制劑樓、綜合制劑樓、倉庫及環(huán)保處理設施等，預計三年內完成主要生產車間、質檢研發(fā)中心及相應配套設施建設，五年內完成全部項目建設。建設基地符合中國及歐美GMP標準，集現(xiàn)代藥物實驗室研究、中試放大研究和商業(yè)規(guī)?；a一體，可承接多劑型多品種CDMO業(yè)務，預計將于2025年投入使用。項目建成達產后，公司將進一步擴大生產規(guī)模，并逐步實現(xiàn)從CMO向CDMO的轉型。
3、江蘇吳中:立足醫(yī)藥夯實基本盤，進軍醫(yī)美打開增長點
3.1、歷史沿革:深耕醫(yī)藥領域二十余年，醫(yī)美賽道開啟新的增長點
江蘇吳中長期深耕醫(yī)藥行業(yè)，是一家融合了醫(yī)藥、醫(yī)美及投資業(yè)務的綜合性高新企業(yè)。江蘇吳中成立于1994年，1999年于上海證券交易所上市。在二十多年的發(fā)展歷程中，江蘇吳中不改醫(yī)藥公司的底色。近幾年出于對行業(yè)發(fā)展前景的考量，公司先后剝離房地產、化工等業(yè)務，醫(yī)藥產業(yè)地位也因此日益凸顯。目前公司在醫(yī)藥業(yè)務上已經形成了成熟完整的研產銷體系，并依托藥企基因及產業(yè)經驗布局醫(yī)美業(yè)務，確立了“以醫(yī)藥為核心、以投資賦能、進軍醫(yī)美領域拓寬商業(yè)版圖”的發(fā)展戰(zhàn)略。縱觀公司的發(fā)展歷程，大致可分為以下四個階段:
第一階段（1994-2009年):主營醫(yī)藥及服裝，兼營重金屬加工。江蘇吳中成立于1994年，通過收購兼并吳縣制衣廠、上海市服裝進出口公司等校辦企業(yè)進入紡服行業(yè);1996年成立蘇州中凱生物制藥廠司，正式踏入醫(yī)藥領域;1999年公司于上海證券交易所上市;2001年成立江蘇吳中醫(yī)藥銷售有限公司，拓展醫(yī)藥相關業(yè)務。在1994-2009年期間，公司逐步形成以醫(yī)藥及服裝為主，以重金屬加工為輔的戰(zhàn)略布局。
第二階段(2010-2015年):主營醫(yī)藥，兼營房地產:在房地產市場空前繁榮的時代背景下，2010年公司轉讓江蘇吳中服裝集團有限公司股權，剝離服裝業(yè)務，并成立了江蘇中吳置業(yè)有限公司，形成了以醫(yī)藥為主、以房地產為重要產業(yè)、以投資為輔的戰(zhàn)略布局。
第三階段（2016-2019年):主營醫(yī)藥和化工，兼營投資:為優(yōu)化產業(yè)結構、提升盈利能力，公司于2016年收購大型染料中間體生產商響水恒利達科技化工有限公司;2019年，房地產信貸政策收緊，房地產市場持續(xù)低迷，在此背景下，公司將江蘇中吳置業(yè)有限公司股權轉讓，剝離房地產業(yè)務。在此期間，公司形成以“醫(yī)藥+化工”為雙主業(yè)，以投資為輔的戰(zhàn)略布局。
第四階段（2020年至今）:主營醫(yī)藥和醫(yī)美，兼營投資:面對醫(yī)改新政深入推進、“321響水爆炸事故”及工業(yè)園區(qū)關停等局面，2019年公司制定了《五年戰(zhàn)略規(guī)劃(2020-2024)》，確定了以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略;2021年公司成立醫(yī)美事業(yè)部，依托藥企基因及產業(yè)經驗正式布局醫(yī)美領域，同年公司戰(zhàn)略控股尚禮匯美，取得韓國Humedix最新一款玻尿酸產品中國區(qū)獨家代理權，收購達透醫(yī)療51%的股權，獲得AestheFill在中國大陸地區(qū)的獨家銷售代理權;2022年吳中美學(香港）有限公司成立，啟動重組膠原蛋白相關產品的研發(fā)工作。
醫(yī)藥主業(yè)持續(xù)發(fā)力，醫(yī)美布局加速推進。繼貴金屬、房地產與化工業(yè)務相繼剝離后，公司已逐步形成“醫(yī)藥+醫(yī)美”的產業(yè)格局。其中，醫(yī)藥板塊由全貧寸公江小大中糾集團組織運營，業(yè)務涉及基因藥、化學藥與中藥產品的研發(fā)、生產和銷告，廠皿機病毒/抗感染、免疫調節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血官尖寺A以;區(qū)大阪達心久營收呈企基因以“并購+自研”的模式加速布局。從營業(yè)收入及其結構術有，囚約業(yè)打5女土現(xiàn)穩(wěn)步增加態(tài)勢，2018-2021年醫(yī)藥板塊營收占比均為rU%以上，內淡公成或將迎賣收茲支撐;而醫(yī)美業(yè)務目前尚未釋放，預計醫(yī)美產品陸續(xù)獲批上市后，管線或將迎來收獲期。
3.2、管理團隊:股權結構穩(wěn)定，核心團隊行業(yè)背景深厚
公司股權結構穩(wěn)定，各子公司分工明確，醫(yī)藥業(yè)務實現(xiàn)全產業(yè)鏈覆蓋。截止2022Q3，公司第一大股東為蘇州吳中控股集團有限公司，持股比例為17.24%，其中公司實控人為現(xiàn)任總裁、副董事長錢群英，間接持股9.25%，公司董事長及總裁系姐弟關系，家族持股結構穩(wěn)定。江蘇吳中旗下的子公司覆蓋醫(yī)藥、醫(yī)美、投資等板塊，分別負責研發(fā)、生產、銷售、貿易等環(huán)節(jié)。
核心管理團隊具備豐富的醫(yī)藥研發(fā)、經營管理、投資并購經驗。目前，錢群山先生擔任公司董事長，錢群英女士為復基控股第一大股東，持股95%，是江蘇吳中實際控制人。公司董事、副總裁孫田江具有制藥工程碩士、管理學博士學位以及研究員級高級工程師職稱，曾任揚子江藥業(yè)集團總經理助理、副總經理。公司總裁助理項臻曾任麥格理資本大中華區(qū)投資銀行部經理，具備豐富的投資并購經驗。江蘇吳中管理層兼具各方面人才，有助于公司全面協(xié)調發(fā)展。
股權激勵調動員工積極性。公司于2022年1月推出限制性股票激勵計劃，以3.68元/股的價格授予143名核心技術人員、核心業(yè)務人員共計412萬股限制性股票，約占股本總額的0.58%。根據(jù)激勵計劃，以2021年營業(yè)收入和歸母凈利潤為基數(shù)，設定2022-2024年增長率不低于10%/20%/30%的業(yè)績考核目標。公司通過股權激勵將核心員工利益與公司發(fā)展深度綁定，可以進一步調動員工積極性。
3.3、財務概況:藥品銷售業(yè)務短期承壓，靜待醫(yī)美業(yè)務破繭成蝶
業(yè)務結構調整影響收入表現(xiàn)，21年歸母凈利潤扭虧為盈。出于對行業(yè)發(fā)展前景的考量，公司先后剝離房地產、貴金屬加工、化工業(yè)務，基于此，公司營業(yè)收入由2016年的39.9億元縮減至2021年的17.8億元。具體來看，2016年公司收購響水恒利達，并表后營收增長;2017年公司轉讓興瑞貴金屬股權，營收有所下滑;2018-2020年化工園區(qū)環(huán)保整治疊加“321響水爆炸事故”，響水恒利達停產，營收進一步下滑。2020年公司歸母凈利潤下降至-5.1億元，一方面是由于公司與政府簽訂《響水生態(tài)化工園區(qū)企業(yè)退出補償協(xié)議》，并計提大額資產減值準備所致;另一方面是由于疫情導致診療服務受限，藥品銷售業(yè)務承壓。2021年隨著疫情影響弱化以及化工業(yè)務完全剝離，公司歸母凈利潤扭虧為盈至0.2億元。
疫情影響下22年前三季度業(yè)績承壓，醫(yī)美業(yè)務尚未釋放但有序推進中。2022年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.80億元;實現(xiàn)歸母凈利潤-0.47億元，去年同期0.49億元。營收及凈利潤短期承壓，主要是由于2022年前三季度國內疫情多點散發(fā)，醫(yī)藥商業(yè)物流配送暫停，疊加醫(yī)美業(yè)務前期組建費用支出所致。公司的醫(yī)美賽道布局正有序推進中，玻尿酸、膠原蛋白、再生針劑管線儲備持續(xù)豐富，盡管當前醫(yī)美業(yè)務尚未釋放，但隨著醫(yī)美產品陸續(xù)上市，未來有望帶動業(yè)績提升。
業(yè)務調整后毛利率穩(wěn)中有增，期間費用管控較為得當。從毛利率來看，2019年以來毛利率維持30%左右且穩(wěn)中有增，主要是由于公司剝離了毛利率相對較低的房地產等業(yè)務，并大力發(fā)展毛利率相對較高的醫(yī)藥業(yè)務;從費用端來看，在疫情反復影響經白P景下，公司有意減少開支，期間費用率維持在35*左石;月反爆炸停產，最終公司剝凈利率降幅較大，主要是由于響水恒利達因環(huán)休歪府、八司毛利率30.3%離該業(yè)務并計提大額減值準備所致。2022年前三季度，公司毛利率30.3%(+3.5pcts)，其中醫(yī)藥業(yè)務毛利率44.7%(+6.9pcts) ;銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率分別為22.7%/6.2%/1.6%;凈利率-3.51%(-6.76pcts) 。
剝離地產及化工業(yè)務后，現(xiàn)金流情況有所好轉。2019-2020年受預售房款和承兌匯票的影響，公司的經營活動現(xiàn)金流為負。隨著地產、化工業(yè)務逐步剝離以及相應款項收回，公司現(xiàn)金流狀況有所好轉。2022年前三季度，公司經營活動現(xiàn)金流/投資活動現(xiàn)金流/籌資活動現(xiàn)金流分別為-1.62/1.39/1.80億元。
4、盈利預測
公司在醫(yī)藥業(yè)務上已形成成熟完整的研產銷體系，并依托藥企基因及產業(yè)經驗布局醫(yī)美業(yè)務，確立了“以醫(yī)藥為核心、以投資賦能、進軍醫(yī)美領域拓寬商業(yè)版圖”的發(fā)展戰(zhàn)略。基于各行業(yè)發(fā)展趨勢及公司產品競爭力分析，我們對醫(yī)美、醫(yī)藥兩大業(yè)務進行假設預測:
醫(yī)美業(yè)務:公司醫(yī)美業(yè)務正處于起步發(fā)展階段。1）參考國內lI類醫(yī)療器械臨床至獲批流程，預計再生針劑AestheFill(愛塑美）有望于2023年三季度上市，參考愛塑美與伊妍仕定價水平，我們假設愛塑美內地出廠價為5000元，并跟隨競爭格局擴容每年降價100元，預計2023-2025年間愛塑美內地市占率分別為8%、15%、20%，則內地出貨量分別為2.0萬支、6.7萬支、12.9萬支，實現(xiàn)銷售收入分別為0.99億元、3.26億元、6.20億元。2）HARA玻尿酸在內地的臨床試驗正在進行中，預計將于2025年上市，由于玻尿酸是醫(yī)美的必爭之地，賽道較為擁擠，因此預計2025年HARA玻尿酸的市占率為2%，則2025年HARA玻尿酸的銷售收入為3.18億元。3）預計2022-2025年其他醫(yī)美收入收入分別為0.10億元、0.20億元、0.20億元、0.20億元。
醫(yī)藥業(yè)務:公司的醫(yī)藥產品線基礎穩(wěn)固，主營產品覆蓋抗感染/抗病毒、免疫調節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)等多個領域，已經建成集研發(fā)、生產和銷售為一體的完整產業(yè)鏈。2020年新冠疫情爆發(fā)，診療服務受限疊加集采等影響導致醫(yī)藥業(yè)務營收下滑;2022年前三季度受疫情影響，藥品銷售再次承壓。展望未來，公司將堅持發(fā)力醫(yī)藥主業(yè)，加快仿制藥研發(fā)、一致性評價項目、拓展CDMO業(yè)務，并擴充現(xiàn)有產品管線。目前公司的核心產品暫無集采風險，眼科用藥與骨骼肌松弛藥有望加速放量，整體看醫(yī)藥業(yè)務收入或將企穩(wěn)回升，預計2022-2025年醫(yī)藥業(yè)務營收分別為13.71億元、15.99億元、18.09億元、19.38億元。
綜上假設，我們預計2022-2024年公司分別實現(xiàn)營收19.04億元、22.73億元、27.39億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤-0.85億元、0.33億元、1.45億元，對應毛利率水平達29.06%、32.00%、36.00%，對應凈利率水平達-4.44%、1.46%、5.28%。
